花旗——嘉能可（GLEN.L）：煤炭行情重现2022年格局——市场质疑与核心辩析（附下载）

2026-07-06 · hnyksw.com

嘉能可本月至今股价累计下跌10%，但其核心商品组合现货价格整体上涨4%，走势显著背离。市场当前主要担忧中东局势缓和压低气价进而拖累动力煤价格，以及中国停产煤矿复产带来的供应压力，但我们判断印尼动力煤出口的结构性收缩、伊朗钢产量下滑对焦煤市场的潜在冲击、厄尔尼诺影响或延续至2027年，以及印度电厂库存持续去化这四大因素对煤价的支撑作用被严重低估。我们维持“买入

嘉能可本月至今股价累计下跌10%，但其核心商品组合现货价格整体上涨4%，走势显著背离。市场当前主要担忧中东局势缓和压低气价进而拖累动力煤价格，以及中国停产煤矿复产带来的供应压力，但我们判断印尼动力煤出口的结构性收缩、伊朗钢产量下滑对焦煤市场的潜在冲击、厄尔尼诺影响或延续至2027年，以及印度电厂库存持续去化这四大因素对煤价的支撑作用被严重低估。我们维持“买入”评级，当前股价5.21英镑，目标价7.70英镑，对应47.8%的股价上行空间与3.8%的股息收益率，总回报率预期达51.6%。

针对市场热议的气价回调影响，我们认为尽管LNG价格自中东冲突爆发以来累计上涨52%（近期回落18%后仍较冲突前高出50%以上），而同期纽卡斯尔煤价仅涨25%、南非理查兹湾煤价涨14%，煤价涨幅明显滞后。从历史15年相关性来看，煤电与气电存在80%以上的价格联动，若气价维持当前水平，动力煤仍有显著补涨空间。关于中国煤矿复产，山西事故后停产的煤矿已有60%恢复生产，但剩余40%仍处于停产状态，中国焦煤期货价格虽较消息公布后高点回落13%，但仍较事故前高出12%，而海运焦煤价格同期仅上涨5%，国内外价差显示供应冲击尚未完全消化。

一是印尼煤炭出口年初至今同比下降10%，产量降幅超10%，国内用电紧张导致更多产量转向内销，未来国有出口管理平台DSI的设立将进一步降低出口意愿，结构性供应收缩将持续。二是伊朗钢产量近三个月同比大降超30%，其作为全球第十大产钢国、第五大钢材出口国，70%产能依赖天然气路线的DRI工艺，若产能受损导致每年1500万吨钢材出口缺口需外部填补，将带来800万吨的海运焦煤增量需求，若国内需求也需进口满足，增量需求最高可达2000万吨，占全球3亿吨海运焦煤市场的比重显著。三是印度电厂库存正以每月2天消耗量的速度去化，当前已降至15天以下，若趋势延续，7月中将跌破15年均值13天，8月底至9月初将跌破10天的采购触发线，作为全球最大海运煤进口国，印度的补库需求将成为煤价重要支撑。四是本轮强厄尔尼诺的影响峰值虽可能在2026年末显现，但对气温和降水的滞后影响将延续至2027年，有望为煤价提供持续的上行韧性或下行缓冲。

嘉能可业务兼具能源与金属属性，煤炭资产的高盈利弹性、营销业务的套利优势（地理、产品、时间三维套利）以及核心资产的降本优化计划，将共同驱动业绩释放。预计2026年净利润达80.07亿美元，每股收益0.69美元，对应PE仅10倍，EV/EBITDA仅4.8倍，估值具备显著吸引力。资产负债表持续修复，2026年净债务将降至33.06亿美元，2027年转为净现金状态，强劲的自由现金流将支撑分红提升，2026年预期股息收益率3.5%，2027年达4.4%。

商品价格大幅下跌、成本通胀超预期、哈萨克斯坦锌矿产量进一步下滑、非洲铜钴项目产量不及预期、地缘政策与运营风险。